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第一上海予融创中国买入评级

2019-01-12 14:31:24

第一上海:予融创中国"买入"评级

融创中国:战略远见将转化为优异财务表现

利率回升如预期,规模增长掩盖短期利润

公司期内实现销售收入133 亿元人民币(下同),增长26%,毛利率回升至19.6%(2016 年全年为13.7%)。期内公司录得收购项目评估值收益约37 亿元,和关于乐视投资的拨备11 亿元,若剔除上述影响,公司归属股东核心利润录得轻微亏损,主要因:1)期内合同销售增速仍大幅高于结算收入增速导致SG&A/收入比率上升,但公司SG&A/合同销售比率仍然维持在行业领先水平;2)公司利息费用率上升,因土地储备规模和负债规模明显提升;3)大部分联营合营项目尚未进入结转期,导致合并报表中联营合营公司录得亏损。

安全边际极高的巨量土储

公司战略远见使其积累了大量极具竞争力的土地储备,共分3 部分约2 亿平方米:1)截至1H2017,土地储备1 亿平米(权益7,500 万平米),平均成本5,130 元/平,而预期售价在16,,000 元/平米;2)万达项目可售部分5,000 万平米(权益4,500 万平米),土地成本1,500 元/平米,而预期售价为13,,000 元/平米。;3)丰富的1,2 级联动资源。我们测算,即使公司适当侧重于销售回款,仍可以保证至少25%的毛利率和10%左右净利率。

降杆杠目标可轻松达成

公司战略不以成为行业第1 为目标,仅需达成行业内具有竞争力的规模。公司目前土地储备规模已足够支撑其目标,至少在2019 年之前将暂停拿地(暂停拿地期间仅通过1,2 级联动补充储备)。于此同时,公司年销售回款约1,,000 亿元(并表口径),经测算

第一上海予融创中国买入评级

,暂停拿地后每年可降低净负债约300 亿元(并表口径)。

利润加速释放

我们预计,公司利润有望加速释放:1)销售规模在2017 年达到高基数后增速将放缓(15%左右),费用压力降低;2)明确表示暂停拿地,降杠杆目标可轻松完成,利息开支将下降;3)有机会提前采用HKFRS 15 会计准则。我们对未来3 年公司核心利润的预测分别为34 亿,98 亿和160 亿元,并认为隐含假设有较大安全边际。(核心利润已调整收购项目评估值收益,拨备亏损,且不包含收购万达资产包时已售未结资源所结算的利润)。

目标价29 港币,维持买入评级

公司每股NAV 约为53 港币,公司利润释放和降杠杆预期更加清晰,我们下调NAV折让幅度至45%,目标价29 元,相当于2019 年目标市盈率6 倍。

风险因素

销售数据大幅恶化,融资成本大幅上升。

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